股權投資財務盡職調(diào)查研究

一、股權投資財務盡職調(diào)查概述

（一）財務盡職調(diào)查的內(nèi)涵和類型

財務盡職調(diào)查是指，在股權投資業(yè)務中，對投資對象的財務合規(guī)性；財務數(shù)據(jù)的真實性、準確性、完整性；公司未來幾年盈利預測、自由現(xiàn)金流量編制的合理性；以及識別可能存在潛在的或有風險、負債等方面的財務問題的調(diào)查。財務盡職調(diào)查按照目的可以分為以下四類。第一，IPO財務盡職調(diào)查。該調(diào)查通常由專業(yè)的事務所進行，側(cè)重于審核財務的規(guī)范性及內(nèi)控的合規(guī)性，以判斷實現(xiàn)IPO的可行性。第二，并購投資財務盡職調(diào)查。該調(diào)查側(cè)重于判斷被收購對象是否物有所值，因此盡調(diào)的重點在于了解標的公司愿意被并購的真實意圖、目標公司的決策機構(gòu)及決策程序、業(yè)務開展情況、在行業(yè)內(nèi)的地位、與收購方的協(xié)同效應以及與收購方未來順利整合的可行性等。第三，股權投資財務盡職調(diào)查。股權投資通常指對未上市企業(yè)的投資，以期通過企業(yè)上市、并購等途徑退出，實現(xiàn)投資增值，因此盡調(diào)的重點是發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值的同時，揭示風險并以此為基礎，未來完成投資后進行投后的風險管理。第四，商業(yè)信貸財務盡職調(diào)查。該調(diào)查一般是金融機構(gòu)在放款前進行的盡職調(diào)查，該調(diào)查側(cè)重于考察企業(yè)的還款能力。

（二）財務盡職調(diào)查的開展邏輯

股權投資的價值創(chuàng)造過程，是通過尋找優(yōu)秀企業(yè)，對其進行投資，借助被投企業(yè)的成長，實現(xiàn)股權投資價值的增長，最終通過合理的渠道溢價轉(zhuǎn)讓，退出持有的股權，實現(xiàn)投資增值。股權投資市場相較于二級市場，有更大的不確定性。該不確定性主要來源于兩個方面：被投企業(yè)成長的不確定性以及信息的不對稱。股權投資公司為了最大程度地降低“不確定性”，對提升自身的專業(yè)能力要求日益迫切，財務盡職調(diào)查的能力是投資機構(gòu)專業(yè)能力的最重要組成部分。會計數(shù)據(jù)是商業(yè)的語言，財務盡職調(diào)查就是從“會計數(shù)據(jù)”這一商業(yè)語言為切入點，拆解分析，旨在揭開商業(yè)的真相。企業(yè)的根本目標是實現(xiàn)盈利，基于這一點，財務盡職調(diào)查的底層邏輯，或者說終極目標就是通過解讀“會計數(shù)據(jù)”，從財務角度去印證企業(yè)是否具備良好的商業(yè)模式，能否提供社會所需的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務，持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，獲得高于社會平均水平的回報，且能夠不斷地實現(xiàn)增長。

二、股權投資財務盡調(diào)的重點及存在的問題

（一）項目準備階段重點及現(xiàn)存的問題

當股權投資公司完成一個項目的投資立項后，通常就會啟動盡職調(diào)查工作。財務盡職調(diào)查作為盡職調(diào)查工作的一部分，應當與項目團隊一并召開盡職調(diào)查啟動會議，明確盡職調(diào)查的范圍以及實施進度計劃。

1.財務盡職調(diào)查準備階段的工作要點盡職調(diào)查啟動會議后，財務盡調(diào)負責人應當組建團隊，制訂盡職調(diào)查方案。在正式開展現(xiàn)場盡職調(diào)查工作前，一定要對目標企業(yè)的基礎資料有全面的了解，才能在后續(xù)的現(xiàn)場盡調(diào)、訪談時做到有的放矢。通常包括以下兩個方面。第一，初步分析盡職調(diào)查對象。根據(jù)目標企業(yè)的業(yè)務特征，對工作內(nèi)容進行分工，一般按照企業(yè)的業(yè)務條線進行分工。通常每個業(yè)務由同一個人負責整個閉環(huán)的稽核驗證，這一點不同于財務審計的工作模式。第二，盡調(diào)人員通過查閱目標企業(yè)商業(yè)計劃書、工商資料、知識產(chǎn)權以及財務數(shù)據(jù)等信息，提出針對性的問題，并設計盡調(diào)過程中需要進一步了解問題清單。

2.財務盡調(diào)準備環(huán)節(jié)存在的問題在實踐中，有些股權投資公司對財務盡調(diào)應承擔的作用和使命重視程度不足，僅將財務盡調(diào)報告作為投資決策文件完整性的形式要件之一，并未將財務盡調(diào)結(jié)論作為投資決策的實質(zhì)性要件。公司對財務盡調(diào)的價值觀，直接影響財務盡調(diào)人員的工作方法，有些股權投資公司投資業(yè)務團隊比較強勢，立項環(huán)節(jié)并無財務部門參與，待立項完成，需要開展盡調(diào)工作時，臨時抽調(diào)財務部門人員進行盡職調(diào)查，協(xié)助投資經(jīng)理完成項目盡調(diào)報告的撰寫。這種工作模式下，財務盡調(diào)人員未參與項目前期工作，對項目的了解很有限，倉促參與項目盡調(diào)，財務盡調(diào)人員僅發(fā)揮了基礎財務數(shù)據(jù)的整理、稽核工作，很難發(fā)揮財務盡調(diào)應承擔的功能。

（二）財務盡調(diào)實施階段工作重點及現(xiàn)存的問題

1.財務盡調(diào)進入到實施階段，將按照盡調(diào)方案有序進行，一般從以下幾方面開展工作。

（1）召開現(xiàn)場見面會財務盡調(diào)團隊進入目標企業(yè)實施現(xiàn)場盡調(diào)，通常會與目標企業(yè)相關人員召開一次現(xiàn)場會議，除了溝通盡調(diào)工作的開展計劃外，更重要的是盡調(diào)團隊第一次近距離接觸目標企業(yè)管理團隊，業(yè)內(nèi)常說“投資就是投人”，因此見面會是一次寶貴的考察“人”的機會，可以初步了解目標企業(yè)管理團隊的行事風格、專業(yè)素養(yǎng)、性格特征以及團隊成員之間的配合度等無法從書面材料中獲得的信息。（2）對企業(yè)內(nèi)外部關鍵人士進行訪談財務盡調(diào)工作的另一個重要環(huán)節(jié)是對關鍵人士的訪談。關鍵人士的選擇應當提前確定，并有針對性地做好訪談提綱。關鍵人士的選擇一般包括內(nèi)部高管、核心技術人員、中層骨干以及基層關鍵崗位員工；外部重要供應商、客戶等。如果可能的話，還應當訪談競爭對手。通過多方訪談，可獲得多維度的信息，其中可能存在完全相悖的觀點。這些都是做投資決策非常重要的參考信息。（3）實地走訪生產(chǎn)、銷售現(xiàn)場財務盡調(diào)團隊還應實地走訪生產(chǎn)、銷售現(xiàn)場。財務報表載明的數(shù)據(jù)，都能夠在生產(chǎn)、銷售現(xiàn)場得到驗證。比如，通過對生產(chǎn)現(xiàn)場的觀察，可以了解企業(yè)的價值創(chuàng)造過程，進而識別出其生產(chǎn)過程中的關鍵要素及主要瓶頸、風險環(huán)節(jié)等重要信息。這些問題可能會是影響企業(yè)最終價值創(chuàng)造的關鍵。（4）財務信息與非財務信息的交叉驗證通過上述走訪、調(diào)研，盡調(diào)團隊對目標企業(yè)的整體運作情況有了詳細的了解，通過總結(jié)分析這些材料，與財務數(shù)據(jù)分析的結(jié)論進行交叉比對驗證，復核性分析財務數(shù)據(jù)邏輯的合理性以及真實性，找出問題所在。

2.財務盡調(diào)實施階段存在的問題在實際工作中，財務盡調(diào)工作的實施一般由財務人員或委托第三方（一般為會計事務所）進行，因此很容易陷入傳統(tǒng)財務審計的思維模式中，把復核財務數(shù)據(jù)的真實性、準確性作為財務盡調(diào)的工作重心，盡調(diào)人員大概率會陷入數(shù)據(jù)陷阱，難以從財務數(shù)據(jù)中抽身出來，站在企業(yè)運營的整體高度提取核心邏輯的關鍵信息。股權投資公司的財務部門應當作為財務盡職調(diào)查的牽頭部門，要完成高質(zhì)量的財務盡調(diào)，需要財務部門的人員深刻理解股權投資財務盡調(diào)的核心邏輯，從思維習慣上克服傳統(tǒng)財務對于數(shù)據(jù)細節(jié)的過分追求，關注商業(yè)邏輯的整體框架，從目標企業(yè)的商業(yè)模式、價值創(chuàng)造過程來分析財務數(shù)據(jù)。

（三）財務盡調(diào)匯總階段工作重點及現(xiàn)存的問題

1.財務盡調(diào)匯總階段工作重點完成了現(xiàn)場盡調(diào)后，財務盡調(diào)人員即開始匯總分析現(xiàn)場盡調(diào)資料，對財務數(shù)據(jù)進行分析復核，并形成初步盡調(diào)結(jié)論。此時，財務盡調(diào)小組應召開盡調(diào)總結(jié)會議，盡調(diào)人員就各自發(fā)現(xiàn)的問題與項目組成員進行討論，形成最終意見，并與投資業(yè)務人員進行溝通。對于財務盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)的影響投資決策的重大問題，投資業(yè)務人員可以從業(yè)務角度給予合理性解釋，必要時也可以尋求外部專家團隊的協(xié)助。2.財務盡調(diào)匯總階段現(xiàn)存的問題財務盡調(diào)工作的目的是“排雷”，因此對于盡調(diào)過程中發(fā)現(xiàn)的問題，一定要逐一得到相應的反饋意見及落實措施。但在實際工作中，不少股權投資公司僅將財務盡調(diào)問題及反饋意見作為投資決策文件的形式要件，并未真正落實這些問題，將財務盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)的問題以及問題反饋流于形式，失去了財務盡調(diào)的意義。

（四）財務盡調(diào)報告階段重點及現(xiàn)存的問題

1.財務盡調(diào)報告階段重點完成了以上幾個階段工作后，盡調(diào)小組即進入整理資料、撰寫盡調(diào)報告的環(huán)節(jié)。盡調(diào)報告的內(nèi)容至少應包括企業(yè)的基本情況、企業(yè)的業(yè)務及行業(yè)情況、企業(yè)的財務狀況、關聯(lián)方及關聯(lián)交易內(nèi)容、稅收政策及稅務風險、企業(yè)盈利預測及估值、財務盡調(diào)結(jié)論及投資建議。2.財務盡調(diào)報告階段現(xiàn)存的問題財務盡職調(diào)查報告一定意義上是一份決策建議書。在實際工作中，由于盡調(diào)實施人員多為財務人員，難以跳出財務傳統(tǒng)思維限制，撰寫的財務盡調(diào)報告很多時候更像一份財務審計報告。

三、完善股權投資財務盡調(diào)的對策建議

（一）完善項目準備階段財務盡調(diào)工作的對策。首先，股權投資機構(gòu)對于財務盡職調(diào)查應該從價值觀上將其提升到?jīng)Q策支持的高度，管理層應真正意識到，財務信息不僅是幾張財務報表，它囊括了目標企業(yè)所有的商業(yè)模式、內(nèi)控管理、盈利能力、成長預期等重要的信息，財務盡調(diào)質(zhì)量直接影響財務是否能為股權投資提供有價值的信息，進而決定本次股權投資是否能夠為企業(yè)、為投資機構(gòu)創(chuàng)造價值。其次，財務盡調(diào)人員應當恪守財務職業(yè)精神，始終堅持審慎原則，認真履行財務盡調(diào)職責，提供專業(yè)的、有價值的投資建議，逐步獲得業(yè)務團隊的認可，成為投資業(yè)務團隊不可或缺的伙伴，既能夠提升自身職業(yè)地位，也能夠更好地提升公司價值。

（二）完善財務盡調(diào)匯總階段工作的對策完成現(xiàn)場盡調(diào)后，財務盡調(diào)團隊應當整理匯總盡調(diào)過程中發(fā)現(xiàn)的問題，并與投資團隊負責人進行深入溝通，對發(fā)現(xiàn)的問題逐一解答落實。并將盡調(diào)發(fā)現(xiàn)的問題分為兩類，呈報投資決策委員會：一類是可以通過協(xié)議約定、投后加強管理解決的問題；另一類是目前明確無法解決的問題，對于該類問題，應當提出解決問題的方向以及該問題可能導致的風險。

（三）完善財務盡調(diào)報告階段工作的對策財務盡調(diào)報告內(nèi)容在包含前文所述基礎信息的基礎上，應當從企業(yè)價值創(chuàng)造過程的角度切入，對企業(yè)價值鏈進行分析，著眼于企業(yè)價值鏈的核心競爭力的發(fā)掘以及微觀層面如企業(yè)管控，宏觀層面如市場格局、宏觀經(jīng)濟等風險，對企業(yè)投資價值進行綜合判斷，并提出財務專業(yè)建議。

（四）提升財務盡調(diào)人員的專業(yè)能力財務盡職調(diào)查人員應當不斷提升專業(yè)技術水平，挖掘財務數(shù)據(jù)背后的市場、業(yè)務邏輯，能夠提供一份真正反映目標企業(yè)全貌、能夠供投資決策參考的盡職調(diào)查報告。

結(jié)語

財務盡職調(diào)查在股權投資業(yè)務中承擔著非常重要的作用，但在目前的實踐中，除了極少數(shù)頭部的專業(yè)股權投資機構(gòu)之外，大部分的中小股權投資機構(gòu)對財務盡職調(diào)查的重要性并無充分的認識。目前發(fā)現(xiàn)股權投資財務盡調(diào)存在的主要問題是：一方面，管理層未認識到財務盡調(diào)可以承擔的使命，因此未能賦予財務盡調(diào)重要的使命擔當；另一方面，財務盡調(diào)人員由于專業(yè)水平、思維模式所限，難以從財務數(shù)據(jù)中抽身出來，站在企業(yè)運營的整體高度提取核心邏輯的關鍵信息，也導致財務盡調(diào)報告質(zhì)量不高。針對這些問題，股權投資機構(gòu)應該從價值觀上將財務盡調(diào)提升到?jīng)Q策支持的高度，調(diào)查人員也應不斷提升專業(yè)技術水平，挖掘財務數(shù)據(jù)背后的市場、業(yè)務邏輯，以提供一份真正反映目標企業(yè)全貌、能夠供投資決策參考的盡職調(diào)查報告，讓投資業(yè)務團隊獲得價值，共同推動股權投資機構(gòu)專業(yè)度的提升。